美年健康(002044)发布2019年上半年业绩预告:营收增长4.5%至36.41亿,净利润暴降至0.0045元,每股现金流-0.1613元。然而透过财报之外,我们来全面解析一下美年健康的业务。
根据中商情报网,到2020年,中国的体检市场的规模为2000亿元(如果数据可查证的话),按照当前美年大健康的年收入(大约85亿元),其市场占有率也只有4.25%左右。
1.重资产经营,经营杠杆高
根据2019年半年报,美年大健康的资产结构分别为:金融资产(27%),长期股权投资(1%),营运资本(9%),长期经营资产(63%)。
表1
从表1的资产结构来看,美年大健康账面上的38亿的金融资产,其中货币现金为20亿,长期股权投资仅为资产总额的1%,可以忽略不计。
经营资产(营运资本+长期经营资产)占比为72%。从经营资产的占比来看,长期经营资产(87%)则远高于营运资本(13%),这也说明美年大健康并非轻资产运营,而属于典型的重资产模式,这也间接地说明了其固定成本,比如说,折旧与摊销、租金、人员工资等开支相对较高,从而导致企业的经营杠杆较高。因此如果营业收入出现小幅下降,利润则可能大幅下滑。
所以美年大健康对市场营销倾注了最多的力量,销售费用率也是行业内非常高的。根据公开资料:美年大健康上海公司市场营销策略研究,采用“产品-价格-渠道-促销-服务”构成的“五位一体”市场营销策略组合。
具体包括五个方面:实施产品优化吸引客户策略,实施精简营销成本策略,实施优化连锁品牌战略,强化“互联网+”营销策略,以及升级服务营销策略。
除了内生性的优化之外,为了保证其营业收入的持续增长,外延性的扩张一直是美年大健康的企业战略,根据企业的规划,到2020年,其分院规模可以达到1000家。快速的扩张所带来一个风险就是质量的下降,2018年,美年大健康就被爆出“假医生”事件,而市场也对医疗行业的负面消息及其敏感。
2.扩张战略,营业额增长压力大,财务风险加大
我们再来看看美年大健康的长期经营资产的结构,截止于2019年6月30号,美年大健康的固定资产和商誉占长期经营资产的比例为87%,其中商誉的占比更高达57%。这个比例在2017年同时期为34%,这也印证了美年大健康的并购扩张策略。
从表2我们可以看出2017年6月30日至2018年6月30日,美年并购加自建增加了53.5亿的经营性资产。固定资产增加约12亿,一部分可能为自己投资建设后转为的固定资产,一部分为收购后获得的固定资产。
因为没有详细披露,dr.2查阅了美年健康之前的一些收购公告,大致为净资产的4倍左右定价,少数为净资产的2倍或10倍,那么大部分收购标的总资产约为净资产的两倍(扣掉负债),预估固定资产大约占总资产的一半(扣掉应收,存货与现金)。
所以根据历史数据和2017年在建工程1.13亿推算,收购大约增加11亿左右的固定资产,净资产大约也是11亿,商誉增加约36.7亿,这部分是收购价格与净资产之间的差价,也就是说被收购标的部分大约11亿的净资产,用大约46.7亿的价格纳入了上市公司体系。
从2018年6月30日至2019年6月30日,美年的长期经营资产增加约10.7亿,固定资产增加约4亿,扣掉去年的在建工程6千多万,收购大约增加3亿的净资产,商誉增加约5.8亿,也就是说被收购标的3亿的净资产,用大约9亿的价格纳入了上市公司体系,大约是净资产的3倍。
以上皆为主观预估,与实际有所偏差,但结合最新的2019年4月份,美年健康收购西宁美年等十九家企业的公告,价格的确平均大致为净资产的3倍,大致符合推算。
大规模并购活动加大了美年大健康不断增加营业收入的压力。这也是由于商誉这项资产的特性决定的。对于一个重资产行业,美年在并购时之所以平均支付3-4倍净资产的价格,其中一个主要的原因就是相信目标公司,在被并购后会产生超过正常盈利水平的收益。这无疑增加了企业市场营销团队的挑战。如果超额销售的目标不能达到的话,商誉则面临减值的压力。
表2
此外根据表3,截止于2019年6月30日,美年大健康的有息债务率为51%,在其资本结构中,高于股权资本,从过去三年同比的趋势来看,财务杠杆乘数也是逐年上升。
也就是说美年的扩张策略使得其债务融资的比例不断升高,并超过了股权融资。当然,债务融资的资金成本较股权融资为低,只要资产收益率大于债务成本,举债就可以增加企业的价值,就能为股东创造价值。但是,财务杠杆还是控制在2倍以内为佳,否则财务风险会较大。企业价值也会因为风险的加大而大幅下跌。当前美年的财务杠杆乘数则为2.04。值得企业管理层和投资人留意。
表3
3. 美年大健康主营业务(体检)收入下降!
根据表4,截止于2019年6月30日,美年大健康过往12个月的营业收入(ltm)和毛利(ltm)同比增长分别为13%和3%,这远远低于去年同期的同比增长(39%和48%)。
表4
增长的乏力也可以从滚动的营业收入(ltm)略见一斑。根据表5,我们可以发现截止于2019年6月30日,美年大健康过去12个月的营业收入虽然比去年同期增长了13%,但是只比2018年全年增长了1.2%,比截止于2019年3月31日过去12个月的营业收入增加了0.6%。
表5
根据公司2019年半年报,主要是体检服务的增长乏力(1%),而体检服务的收入占公司营业收入总额的96%。
表6
此外根据表6,2019年上半年,除了华北地区的营业收入较去年同期增长63%之外,占总营业收入三分之二的其他地区的收入则分别有不同程度的下跌,华南地区的跌幅最大为24%。
造成营业收入下滑的原因,美年大健康在2019年半年报则没有明确的解释。换句话说,如果不是华北地区增长了4.75亿,则美年中国所有地区的体检收入全部都是下滑的!
请注意:不是增长率下滑(如果是这个词,代表企业还是在增长),而是主营业务收入下滑!
由于美年大健康资产较重,经营杠杆较高。只要营业收入出现下降,利润则必然大幅下滑。
然而故事还没有完,敲黑板,划重点!请注意,美年2018年6月30日至2019年6月30日,又增加了10.7亿的经营性资产,换句话说,有很多新的店已经纳入了报表。
2019年中报,美年健康共在311 个城市布局684 家体检分院,其中控股288家、参股305 家、在建91 家。而2018年报,截止2018年底 在301座核心城市布局633家专业体检中心(含在建)。其中:公司控股256家、参股292家、在建85家,因此2019年中报美年体检分院总数较2018 年底新增51 家,控股新增32家。
2018年中报没有披露这些数据,但有多项规模收购业务,我们只好分析其2017年报:布局400余家体检中心(其中:美年健康控股146家、参股155家、在建超过100家;慈铭体检控股60家、参股5家;美兆体检控股2家、参股3家;奥亚体检参股7家),换句话说2017年底美年控股的体检分院为208家!
由于公司年报中没有直接披露,于是进行合理预测,2018年中期,美年健康控股的体检分院家数为230家,正负误差应不超过10家!详见表7:
表7
之所以强调美年健康的控股体检分院家数,是因为根据会计准则,通常只有控股后才能合并计算主营业务收入(少数不控股但事实控制可合并报表的需进行说明,而实际极为罕见),那么根据表6,我们可以很清晰的发现,美年2019年中报体检总收入为34.43亿,比2018年中报体检总收入34.78亿下降1%!然而这是在控股体检分院家数从230家增长为288家这一年间发生的,那么我们就列另一个数学公式就简单明了!
2018年中期平均单店收入x230家=2019年中期平均单店收入x288家x0.99
计算可知:
2018年中期平均单店收入x0.8=2019年中期平均单店收入
再被总收入34亿多一除可知,2019年中期平均单店收入为1195.5万元
2018年中期平均单店收入为1512.2万元
平均单店收入降幅超过了20%!!!
这说明什么
1. 美年健康平均单店收入下降,而且降幅不小,内生性增长逻辑遭到严峻挑战,强烈质疑部分券商机构的评级,专业性与职业操守!你们光看到主营业务收入微幅增加,但那是在多收购合并报表了美因基因与约58家体检店的基础上获得的,你们难道基本的分析年报和做四年级数学题也不会了吗
2. 美年健康是整体的平均单店收入下降,换句话说,即使过去12个月预估收购的58家门店收入为零,那么之前的收购的很多门店也必须要减值,从分地区结构来说,除了华北地区高增长可以有理由对商誉不减值以外(可能是把慈铭并入了,不知道慈铭在全国的很多机构是分区域还是都纳入华北),从整体上来说,去年收购的门店合并原来门店总和,合并越多主营收入反而下降,那么商誉测试必须减值,如果会计师和审计师认为通过测试不减值这一结论,我们一样要质疑其专业性与职业操守!其2018年年报的审计机构是为康得新审计的瑞华!计审号:瑞华审字【2019】02330031。
3. 事实上经过前面分析,美年为重资产运营模式,收购参照净资产的3-4倍进行定价,很多收购标的都是微利甚至亏损,只是承诺未来三年可以获得平均500万以上净利,我们认为对重资产运营模式给予高倍数溢价收购模式,其定价是否公允(一般重资产行业收购的溢价都比较低,不能参考轻资产运营行业)是否有3年承诺期踩线精准完成,其后大幅下降的可能性,如2015年收购的资产,于2018年业绩承诺期结束后是否可能产生了某种变化,是否应当向投资人与社会公众进行披露。
4. 经营利润增长下滑,但主营业务(体检)利润下降
截止于2019年6月30号,我们发现美年大健康利润的稳定性和持续性在过年12个月发生了重大变化,息前税后经营利润(ltm)占息前税后利润(ltm)的比例为77%,而去年同一时期的比例则为86%,2017年同期则为94%。经营利润的占比在大幅收窄,这说明,利润产生的渠道在悄悄发生变化。
截止于2019年6月30号,过去12个月毛利的增长较去年同期仅为3%。可以说是断崖式的下跌。息前税后经营利润的增长更是从去年同期的52%下跌到1%。经营利润增长的下滑值得管理层和投资人关注。这关乎于美年大健康利润的含金量。美年大健康2019年半年报对利润增长的大幅下滑解释为:
“由于工作重心向质控和人才培养倾斜,体检中心数量增加,部分地区客户结构调整,预约限流,导致收入增长与成本费用增加不匹配,同时叠加系统建设和人力,财务费用的增加,给公司报告期利润带来一定的压力。”
表8
然而,事实是这样吗我们发现美年大健康在截止于2019年6月30日的过去12个月,营业成本占营业收入的比例和2017年同期持平。销售费用占营业收入的比例则比去年同期还低了2个百分点。管理费用占比和去年同期持平,比2017年同期低2个百分点。可见利润增长的下跌并不是成本费用增加所致,而是营业收入的减少造成的。
表9
增长的乏力对息前税后经营利润的影响十分巨大,我们来看看滚动的营业收入vs净利润(ltm)。我们发现截止于2019年6月30日,虽然美年大健康过去12个月的营业收入虽然比去年同期增长了13%,但净利润却比去年同期下跌0.2%。经营杠杆的效应十分明显。如果营业收入的增长在未来没有改善,利润的下跌会持续加大。
表10
5.息前税后经营利润有现金支持
由于美年健康的收入和现金流有明显的季度变化,所以我们全部采用年度或者过去12个月(ltm)的收入来进行计算。
截止于2019年6月30日,美年大健康过去12个月的息前税后经营利润(ltm)为8.6亿元,在比较相对应的现金流量表之后发现,其经营活动现金净流入为12.亿元。可以看到美年大健康经营活动现金净流入是超出其息前税后经营利润的。也就是说,公司息前税后利润是有足够现金支持的,具有很高的现金含量。我们发现美年大健康过去三年的息前税后经营利润都有很高的现金支持。是一种连续的业绩表现,这一点值得肯定!
表11
此外,截止于2019年6月30日,美年大健康“销售商品、提供劳务收到的现金”(ltm)为83.5亿元, 而相对应的营业收入为85.6亿,这样,“销售商品、提供劳务收到的现金”是营业收入的0.98倍。如果这个倍数约等于1的话,说明企业的营业收入的资金基本上是可以回笼的。
但是有几个非常关键的点值得注意,公司目前账面现金有20亿,然而我们仔细分析后发现,其子公司在2019年3月29日前完成了2亿美金s规则高级美元债的发行,由上市公司主体进行了担保。在2019年中报里可见(表12)
1、发行主体:meinianinvestmentlimited
2、担保主体:美年大健康产业控股股份有限公司
3、发行方式及规模:2亿美元s规则高级美元债
4、发行币种:美元
5、债券期限:2年
6、债券利率:票面年息7.75%
7、发行对象:此次发行遵循美国证券法s条例下的合格投资者
8、债项评级:ba2(穆迪);bb (惠誉)
表12
票面利率7.75%,这在美元债里面属于相当高的利息,而两家机构给公司的评级都比较低,是b系列,而发行了债券后应有一部分回归国内进行投资,不论是投资初创公司还是收购成熟体检分院,我们发现2019年初至3月29日,美元兑人民币的平均汇率为1:6.7,而目前为1:7.1左右,而如果加上来回汇兑结合汇率损失接近10%,换句话说,汇率很可能将会维持较长一段时间,现在已经过了半年多,相当于还有一年多的短期负债而已。
因此该两年期美金借款至偿还时,很可能真实利率为18%左右,截止于2019年6月30号的过去12个月,美年大健康的净资产收益率为11%,如果按照目前这种收购模式运转,如果不立即进行较大体量的债券融资或者增发配股等股权融资,公司将在一年多之后,面临较大的流动性问题,而随着净资产收益率的近几年来的阶梯式下降,如果债权融资为高息负债,则整个公司创造的价值将大幅下降,相对来说,不用偿还的股权融资才能较大程度去缓解未来的流动性压力。
因此,公司在未来12个月之内能否成功增发或者配股成功是非常关键的!
下面两期我们将着重讨论,经营资产收益率大幅下降的原因是什么以及短期流动性分析以及长期偿付能力分析。敬请期待!
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